投资收入连续两季跌幅较大，中泰增持逊于市场预期

公司日前公布2021年盈警，国际国际预计全年净利润骤降85%至约3亿港元（下同），维持逊于市场预期，海通主因持有的评级若干投资基金净值受21年Q4市场波动影响而下降。我们认为来自机构服务及交易业务的目标债券类资产净值按公平值计量大幅下跌是主因，造成交易及投资收入出现大额亏损，价港利息收入亦受市况下跌及贷款融资规模缩降影响至少下降50%，中泰增持佣金及手续费则收入保持稳定。国际国际

公司前三季度收入已显颓势至49.6亿港元，维持同比下滑16%，海通净利润同比降4%至11.5亿元，评级交易及投资收入跌44%至11.3亿元，目标利息收入受贷款融资规模缩降下跌25%至14.7亿元，价港佣金及手续费收入则保持稳健增长24%至23.6亿元。中泰增持

2021年，香港权益及固收产品收益均表现不佳，港股表现惨淡，恒指全年跌超过14%，多个采取高周转高杠杆模式民营房企离岸美元债出现违约，全年高收益地产美元债回报率达到-27.6%，这给参与做市及投资的在港券商带来很大挑战及压力。

交易与投资收入21Q4亏损幅度加大，22Q1仍有较大压力

公司交易与投资收入21Q3收入为-0.53亿万元，而去年同期为10.5亿。主因投资分部受市场股债波动影响，按公平值计量的投资证券出现盈转亏，然四季度市场波动进一步加剧，中资高收益美元债调整显著，泛海、新力正荣、地产等债务违约，我们预计按公平值计量的交易与投资收入有出现10亿元以上的减少。受俄乌冲突、美国加息、本土疫情以及部分中概股退市风险上升等原因，22Q1期间，港股创出六年新低，高收益美元债则跌势难止，我们认为，公司交易与投资板块收入仍会出现大幅缩水。

费类收入基本盘保持稳定，企业融资优势仍明显

公司近年来一直在向以提升费类业务的3.0发展模式转型，费类收入前三季度23.6亿元，占总收入的47.6%，增幅显著的是企业融资，实现费类收入12.2亿，同比增46%，然下半年港股新股数量和筹资额下降明显，预计Q4投行承销及配售佣金收入同比增速略降、财务顾问及咨询费能维持55%增速，但机构客户业务费类佣金放缓至30%以下。

我们预计公司财富管理收入在Q4表现仍会弱于同期港股成交量增幅，主要是目前仍在向家族办公室业务转型和投入期。

财务杠杆或降至3%左右

21年全年，我们预计公司总成本有至少21%的降幅，财务成本同比下降50%，公司仍处于持续缩表中，总资产会降至1000亿元左右，杠杆率降至3%左右。总资产和总负债预计同比缩降24%/30%，致使杠杆率下降至3%左右。四季度收息类资产继续缩降至100亿元左右，其中近八成集中在孖展贷款。持作交易及做市业务的金融资产缩降45%至30亿元左右，去年底106亿元。公司投资分部的固收与权益类投资占比为7：3左右。

Q4减值拨备或有明显增加

2020年，因瑞幸咖啡的银团贷款及一笔抵押股票除牌的孖展贷款，公司减值拨备9.86亿元。公司21年前三季度减值计提2.73亿元，我们预计Q4计提会有明显增加，全年计提或在8亿元左右，这些新增风险拨备均是消化历史项目的减值。

调整盈利预测，给予1.90港元的目标价，维持“增持”评级

公司为中资在港券商中投行布局较全、国际化深化的同业领军，投行业务将继续受惠于港股IPO融资市场良好表现录得稳健增长，但综合考量投资及利息收入缩降，我们调降公司21/22/23年净利润至3亿/18.15/26.48亿元，对应的每股盈利是0.05/0.29/0.39元，我们用DDM及同时以P/B、P/E的相对估值法调整目标价到1.90港元，目标价较现价11.6%的涨幅，维持“增持”评级。

风险提示：（一）金融市场剧烈波动及环境恶化；（二）市场成交量急剧萎缩；（三）投资收入及机构业务增长不及预期

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