东海期货：国内逐步复工复产，静待经济回暖（附品种投资策略）

投资要点：

国外宏观方面：在国外经济方面，东海经济增长有所放缓。期货欧元区疫情防控措施逐步解除，国内服务业快速扩张，逐步种投资策但制造业受能源危机及高成本影响增速放缓，复工复产附品整体经济增速有所放缓。静待经济美国经济方面，回暖随着美联储持续加息，东海美国社会经济成本大幅上升，期货叠加高物价，国内美国消费信心持续低位，逐步种投资策消费支出放缓；整体经济增长有所放缓。复工复产附品目前欧美通胀高企，静待经济美联储加快紧缩，回暖全球经济增长预期大幅下调；但随着美国通胀压力降低以及经济放缓，东海美联储紧缩预期降温，市场风险偏好升温。

国内宏观方面：国内经济增长短期大幅放缓。需求方面，5月中下旬以来，全国逐步复工复产，国常会、稳经济工作会议进一步加码刺激经济，以及国内货币政策继续发力宽松，国内需求回升预期较为强劲。供给方面，随着国内逐渐复工复产，供应链紧张问题缓解，此外，增产保供措施延续，供应端逐步回升。整体来看，随着国内疫情的逐步缓解，企业逐步复工复产，预期未来供需逐步回暖。

政策方面：国常会出台6方面33条稳增长措施、稳经济电话会议进一步加码刺激措施稳定经济增长以及上海地区发布稳经济方案；房地产政策持续放松，连续两次下调房贷利率，基建投资持续发力，中长期需求回升预期较强。

结论：短期国内需求回升预期较强、供应偏紧，叠加美联储紧缩预期有所减弱，上调当前大宗商品价格为短期反弹；目前能源方面由于俄乌冲突持续供应偏紧、库存偏低且美国夏季需求高峰即将来临，因此能源价格高位偏强震荡；有色方面由于俄乌冲突欧洲供应整体偏紧、库存低位以及美联储紧缩预期减弱，部分有色（铜、镍、锡等）外需型商品短期反弹。6月，随着国内经济逐步恢复正常，供需逐步回升以及国内稳增长预期持续加强，内需型商品（黑色、煤化工以及铝等）中期可能持续震荡偏强运行。

风险因素：新冠疫情失控风险、中美关系、流动性收紧超预期、需求恢复不及预期、俄乌冲突缓解

1．国际宏观方面

1.1． 俄乌冲突持续，欧美通胀持续高企

目前俄乌冲突陷入僵局，虽然军事冲突主要集中在顿巴斯地区，但是美欧之间的政治和经济相互制裁持续，俄罗斯能源和粮食出口仍旧受到限制，原油、农产品等大宗商品价格持续上涨，欧美通胀持续高位运行，美国4月CPI高达8.3%，较上月回落0.2%；欧洲4月CPI高达7.4%，与上月持平。目前欧美通胀整体处于高位，但是随着美联储持续加息，下游消费支出放缓，物价涨幅放缓，通胀出现拐点迹象，后期随着基数的抬升，欧美通胀将逐步下行。

目前来看，一方面近期由于OPEC+并未大幅增产原油，且由于美国原因伊核协议迟迟未达成一致，原油供应偏紧，原油价格持续上涨，上游原料价格上涨对下游通胀传导的压力仍旧较大；另一方面目前俄乌冲突持续，原油、粮食等供应端不确定较大，全球能源和粮食价格持续上涨。欧洲的能源危机问题可能延续，但是欧洲通过其他渠道进口天然气，天然气价格大幅下滑，欧洲能源紧张问题短期有所缓解。此外，目前全球供应链紧张问题有所缓解，但是依旧紧张的供应链问题仍旧对通胀造成较大的压力。

1.2． 5月美联储加息50基点，并于6月开始缩表

5月4日，美联储加息50基点，美联储宣布将从6月1日开始缩表。鲍威尔表示，决策者准备在即将到来的6月和7月政策会议上也加息50个基点，明确排除了在即将到来的会议上加息75个基点的可能性。将从6月开始缩表，以进一步推动通胀回落，在6月、7月和8月每月缩减475亿美元，9月缩减步伐将增至每月950亿美元。欧央行方面，由于通胀压力依然很大，而政策制定者又急于让存款利率脱离负利率，欧洲央行最有可能在7月份加息50个基点，今年总共加息125个基点，存款利率将在2023年达到1.50%左右的峰值。

4月以来，随着美国利率的大幅上行，美国汽车、房地产以及消费市场有所降温，美国通胀压力有所缓解；从5月的美联储议息会议纪要来看，美国当前的主要目标还是抗通胀，但是未来不确定性的经济前景可能使得美联储的立场快速改变，没来拿出最鹰时刻或已过，全球风险偏好也将逐步升温。

1.3 货币紧缩效果逐步显现，美国经济增速放缓

5月以来随着美联储持续加息，全球利率大幅上行，利率上行对经济的抑制作用逐步显现，欧美经济增速逐步放缓。美国5月Makit制造业PMI为57.5，前值为59.2，较4月回落1.7个百分点。欧元区5月制造业PMI终值54.4，较上月的55.5下滑1.1个百分点，达18个月以来低点；由于疫情限制解除，旅游业、娱乐业等需求出现反弹，欧元区5月服务业PMI为56.3，较上月的57.7下滑1.4个百分点；欧元区综合PMI初值为54.9，较上月的55.8下降0.9点。欧盟委员会将2022年欧盟及欧元区经济增长预期由2月预测的4%大幅下调至2.7%；此外，联合国发布的《2022年中世界经济形势与展望》报告也预测，欧盟今年经济增幅预计将仅为2.7%，远低于1月预测的3.9%。

随疫情限制措施逐渐取消，服务业需求旺盛，特别是旅游和娱乐支出进一步激增。但因生活成本上升，服务业反弹能持续多久还有待观察。供应普遍紧张情况下，价格压力升高导致商品需求下降，制造业疲软仍令人担忧，工厂不景气已显示出向服务业某些领域蔓延态势。此外，受疫情、俄乌冲突以及物价持续上涨影响，美国居民消费信心和消费能力下降，消费支出增速放缓，订单投资下降，消费对美国经济的拉动作用进一步减弱；但是私人薪资增速加快，短期消费潜力整体较强。

2． 5月国内经济逐步修复，静待国内经济回暖

4月以来，驱动经济增长的三驾马车大幅回落，其中1-4月固定资产投资累计同比9.3%，增速回落2.9个百分点，但略超市场预期；消费同比增长-11.3%，较3月下降7.3个百分点，消费超预期大幅下滑；出口同比3.9%，较3月下降10.7%。三驾马车中，目前国内经济增长三驾马车中，投资由于基建持续发力和制造业投资稳健而保持相对较高水平；外贸因疫情原因供应链受阻，出口大幅放缓；消费因疫情原因快速回落。5月中下旬以来，上海及全国疫情逐步缓解，叠加房地产政策持续放松以及国家刺激政策刺激加码发力，国内经济逐步回暖。5月官方制造业PMI 49.6，前值47.4，较前值回落2.2个百分点，经济景气度大幅反弹。

2.1． 疫情原因投资短期大幅回落

房地产投资销售仍旧疲弱，但刺激政策持续加码。 4月房地产开发投资同比增长-2.7%，较3月回落0.3个百分点。5月由于疫情原因，国内房地产销售、投资和开工仍旧偏弱。5月28日30城成交面积同比增长42.51%，较4月回落2个百分点，其中一二三线城市同步下滑；房地产销售仍旧疲弱且进一步下滑。目前房地产资金来源方面，房地产企业融资逐步回暖，但是销售回款压力较大，房地产资金来源压力仍旧较大，房地产新开工和施工情况大幅转弱，房地产投资也大幅回落。目前房地产融资政策边际放松，且个人按揭贷款的放松，房贷利率进一步下调，但是短期由于疫情原因房地产销售仍旧疲软。预计未来随着疫情的逐步缓解、全国各地房地产政策的持续放松以及央行降息、降准政策的配合，房地产市场或将企稳回升。

疫情导致基建投资短期放缓。4月全口径基建投资累计同比增长3%，较3月回落5.5个百分点。但是5月中下旬以来上海疫情逐步控制，全国疫情逐步好转，工地开工加快。随着“5.23”国常会以及“5.25”稳经济动员大会的召开，要求6月专项债发行完毕，8月全部到位，预计国内基建投资和开工将进一步加快。未来随着疫情的好转，资金加快到位，开工将进一步加快，基建投资增速将快速回升。

制造业投资景气度有所回升。4月制造业投资同比增长6.4%，较上月大幅回落5.5%。一方面是由于当前外需仍然强劲，国外制造业需求较好支撑制造业维持较高增速；另一方面由于疫情原因导致国内企业停工停产以及物流供应链受阻，国内制造业外贸订单大量外流，制造业增速大幅放缓。未来一方面随着制造业企业利润增速下滑，未来企业资本开支意愿可能减弱；另一方面，目前国外需求增速整体呈回落趋势，国外处于补库顶端，国内逐步进入去库存阶段，制造业投资动力可能进一步减弱；因此预计后续制造业投资增速可能继续呈回落趋势。

2.2．疫情扰动令消费大幅放缓

4月份，社会消费品零售总额同比增长-11.3%，较3月下降7.8个百分点，消费超预期大幅下滑。汽车消费方面，由于汽车企业停工停产以及交付大受影响，4月汽车销量同比增长-47.6%，较前一月下降36%，汽车销售短期大幅回落。5月中下旬以来，一方面随着上海以及全国疫情逐步好转并逐步复工复产，消费预计将逐步回暖；另一方面，由于疫情好转之后，餐饮、旅游以及交通出行等消费将快速反弹；此外，随着汽车企业复工复产以及供应链问题的解决，预计5月之后，汽车生产和消费将快速回升。目前来看，消费复苏方向不变，但国内疫情扰动复苏节奏，消费短期持续偏弱，未来随着疫情的好转，消费将逐步复苏。此外，还需关注收入增速放缓和消费倾向降低两个因素对消费的压制作用。

2.3．受疫情影响，国内进出口增速大幅放缓

2022年4月出口（以美元计）同比增长3.9%，较上月下降10.7%；进口增0%，与上月持平；贸易顺差511亿美元，较前值增加41亿美元，呈衰退式顺差。5月我国出口受疫情以及受大宗商品价格短期回落影响，预计出口增速进一步回落；5月中下旬之后，随着国内疫情的好转以及国内外供应链的逐步恢复，国内出口增速将逐步回升；但是受国内订单大量外流影响，预计短期出口难以大幅度反弹。

3．国内疫情导致工业生产进一步放缓，国外供应持续偏紧

疫情原因，国内部分地区停工停产；上海4月工业生产大幅下降超60%；4月份，国内规模以上工业增加值同比增-2.9%，较3月份回落7.9个百分点，增速大幅回落，且大超预期。4月发电量同比增长-4.3%，较3月大幅回落4.5%。5月下旬随着国家稳经济会议的召开，6月之后国内工业生产料将大幅回升。一方面，上游煤炭等原料供应端，国家继续实行增产保供措施，预计上游采矿业工业生产将进一步回升。另一方面，随着国内疫情的好转，上海逐步复工复产，全国物流供应链逐步恢复，以及国家大力实行稳经济增长措施，预计6月后工业生产加快回升。国外方面，由于俄乌冲突欧美对俄罗斯实行经济、金融以及能源方面的制裁，欧洲原油、粮食等供应端不确定增大，欧洲的能源危机问题持续，电力紧张问题仍旧延续；此外，由于OPEC国家原油增产不及预期导致原油供应短期偏紧，因此国外方面上游商品供应整体偏紧。

4．食品价格反弹，国内通胀有所回升

4月PPI同比增长8%，较3月回落0.3%，涨幅继续回落但仍处于高位；CPI同比增2.1%，较上月回升0.6%。一方面由于去年高基数效应，另一方面由于国内大宗商品同比价格已经大幅回落，PPI继续回落。但是由于俄乌冲突导致上游商品价格大幅上涨，通胀压力短期有所回升。CPI由于去年猪肉价格基数效应太低以及今年猪肉价格短期上涨，食品价格涨幅大幅回升。在当前经济下行压力较大的情况下，通胀压力上升在一定程度上限制了货币宽松操作空间。

5．疫情冲击下，稳增长政策加码出台

国家稳增长政策措施持续加码。5月23日，国常会宣布实施6方面33项措施，主要包括：一是财政及相关政策，增加退税1400多亿元。二是金融政策。今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍；对中小微企业个体工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷消费贷，支持银行年内延期还本付息。三是稳产业链供应链，优化复工达产政策。四是促消费和有效投资。阶段性减征部分乘用车购置税600亿元；因城施策支持刚性和改善性住房需求；新开工一批水利项目。五是保能源安全。落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策，再开工一批能源项目。六是做好失业保障、低保和困难群众救助等工作。5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。会上强调，要把稳增长放在更突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，保护中国经济韧性，努力确保二季度经济合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。5月 29 日，上海市人民政府印发《上海市加快经济恢复和重振行动方案》。方案提出，对餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路运输等5个特困行业，从4月起阶段性缓缴社会保险费单位缴纳部分。分类指导、动态修订各行业领域复工复产复市疫情防控指引，取消企业复工复产复市不合理限制。支持汽车、集成电路、生物医药等制造业企业以点带链，实现产业链供应链上下游企业协同复工，稳步提高企业达产率。大力促进汽车消费，年内新增非营业性客车牌照额度4万个，按照国家政策要求阶段性减征部分乘用车购置税。

国内货币政策继续发力。4月金融数据疫情原因呈断崖式下跌，社会融资需求大幅下降，意味着当前恶劣的经济形势。为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。5月15日，央行下调首套房贷款利率20个基点，5月20日，央行进一步下调5年期LPR贷款利率15个基点，房贷利率进一步全面下调。

整体而言，目前需求端，由于欧美利率持续上行，社会经济成本上升，欧美经济整体小幅放缓，但仍旧较为强劲。国内需求方面，5月中下旬以来，上海以及全国疫情逐渐好转，全国逐步复工复产，国常会、稳经济工作会议进一步加码刺激经济；此外房贷利率连续两次大幅下调，以及国内货币政策继续发力宽松，国内需求端短期逐步回暖，且回升预期较为强劲；短期利好内需型商品价格，中长期国内需求端回升预期对商品的提振作用较强。供给端，随着国内逐渐复工复产，供应链紧张问题缓解，此外，增产保供措施延续，供应端逐步回升，但是短期国内需求端回升预期比供给端较强，商品反弹预期加强；此外，由于欧洲能源危机、OPEC国家原油增产不及预期以及俄乌冲突持续，导致国外上游商品供应持续偏紧。

因此，短期国内需求回升预期较强、供应偏紧，叠加美联储紧缩预期有所减弱，上调当前大宗商品价格为短期反弹；目前能源方面由于俄乌冲突持续供应偏紧、库存偏低且美国夏季需求高峰即将来临，因此能源价格高位偏强震荡；有色方面由于俄乌冲突欧洲供应整体偏紧、库存低位以及美联储紧缩预期减弱，部分有色（铜、镍、锡等）外需型商品短期反弹。6月，随着国内经济逐步恢复正常，供需逐步回升以及国内稳增长预期持续加强，内需型商品（黑色、煤化工以及铝等）中期可能持续震荡偏强运行。

6．具体品种配置策略

(责任编辑：时尚)